导航|地址|刷新
交易对价105亿，成都万象城的土地续期故事（下）_手机网易网

网易网易号



0

交易对价105亿，成都万象城的土地续期故事（下）

新浪财经
2026-07-30 22:11·北京·优质财经领域创作者

0

来源：市场资讯

（来源：AdvancedForum）

打开网易新闻查看精彩图片

打开网易新闻查看精彩图片

公募REIT直接续接预期

发行方让渡续期价值

这单机构间REIT属于强权益的原因是只有一个保底条款：在7年内存在倾斜分配，回报率前5年5%，第6-7年6%。因为发行人自持高达40%，因此倾斜分配基本等于差额补足。

发行人置换了一个条件：按照满足投资人IRR 6.5%的对价，7年内可以行使回购权。笔者认为背后的逻辑是：没有达到预期，发行人需要差额补足；如果大幅高于预期，之前价格卖低了，发行人有权买回来。

打开网易新闻查看精彩图片

DCF估值最大的Bug是NOI永续增长假设，公募REIT中，项目出现业绩变脸，投资人可以选择在二级市场“砸掉”。但这单的核心逻辑在土地续期预期，如果是临期续期，在没有流动性的背景下投资人只能选择陪跑20年到期末。

项目二期BCD馆于2020年12月开业，目前处于成长期，外加项目进入的Caprate有6.78%，因此前七年触发倾斜分配的可能性较小，压力在于十年后。投资人视角，实际应该博弈后7年倾斜分派。

打开网易新闻查看精彩图片

成都万象城二期

倾斜分派和优先回购属于机构间REIT常见条款，万象城这单还有一个和土地续期勾稽的附加条款：如果出台公募REIT，发行人不再有优先回购权。但如果需要发行人继续承担倾斜分配义务，则重新享有回购权。

打开网易新闻查看精彩图片

从这个条款可以看出来两点，第一点是公募REIT退出通道：投资人寄希望于公募REIT直接续接，即使现行政策无法支持续接，反正土地续期政策也不会在短期内出台。

第二点是续期预期，出台土地续期政策后，发行人不再有优先回购权，即使有保底IRR也不行。在交易视角，发行方实际让渡了续期溢价，续期带来的套利空间属于投资人，这也是这单交易的基础逻辑。

当然在华润视角，也不算完全放弃续期溢价，因为还自持专项计划的40%。同时，如果是公募REIT退出，商管公司会收取一笔较高的处置服务费。

打开网易新闻查看精彩图片

估值现金流中不含残值回购

残值回购在REIT产品中很少见，这单REIT的残值价格16亿为根据《评估规范》计算。但实际回购价格并非完全参照残值价格，而是根据业绩达成情况在残值价格基础上乘以一个百分比。

打开网易新闻查看精彩图片

笔者认为设置这个条件背后的交易逻辑是：

1、不续期情况下的保底IRR是投资方的底线；

2、但机构间REIT强调权益属性，设置兜底回购条款的可能性较低，利用“残值回购”的名义具备合理性；

3、残值价格的百分比，应该是由前置谈好的保底IRR倒推出。

能够利用“残值回购”的原因在两点：项目建筑经济耐用性寿命长，一二期分别还剩46.5年和56年，远超土地剩余年限，按照残值价格回购可以覆盖保底IRR要求；其次，在公募REIT中存在残值回购先例—中金亦庄产业园REIT。

但和中金亦庄不同的是：万象城这单机构间REIT估值公式中不含回购现金流。此间差异原因笔者和几位同行做了探讨。

打开网易新闻查看精彩图片

中金亦庄的残值回购现金流计入估值现金流是因为有政府发函背书，而政府能够发函是因为有三个前置条件：

1、发行方亦庄盛元是发函方亦庄管委会的全资子公司，回购只是左口袋到右口袋；

2、底层资产的土地出让合同中有关于残值回购的明确约定，政府发函只是再次承诺合同履约；

3、北京市政府有相关政策条例39号文支撑回购。

即使设置了发行人残值回购条件，评估中也不纳入估值现金流，这点具备市场示范效应。但对于最终对交易价来说其实并不那么重要，华润属于强主体，残值回购会出现在投资人的现金流中，因此才会有60.27→70亿的发行溢价。

关于残值回购实际还有一个附加条件，需满足国有资产评估值要求。国有资产收购评估就低不就高，资产估值就高不好做，就低很好做。虽然可能性较低，对于投资人而言，实际存在一个敞口风险：发行人以资产估值不达16亿拒绝回购。

打开网易新闻查看精彩图片

条款中，除了倾斜分派这一条之外，没有任何其他“保底条款”。前文所述保底IRR表述并不严谨，过了7年，投资人都是“真股东”。

这单机构间REIT成立的核心逻辑，不在详尽的土地续期安排，也不在残值回购。在于投资人选择相信华润，相信的力量很重要。

笔者观察，在相信的背后，是因为华润的很多合作中都渗透了合作共赢思维。

很多的道理实际简单又相通，让品牌方赚到钱了，下一个项目招商就有基础；投资方赚到钱了，下一单合作就有信任。

但大部分情况下知易行难，尤其是在一个决策复杂的庞大体系中。大企业的特点是存在巨大的企业惯性，这种惯性的方向错了是驽马犁田，对了就是骐骥迈步。华润恰恰对了。

特别声明：本文为网易自媒体平台“网易号”作者上传并发布，仅代表该作者观点。网易仅提供信息发布平台。

打开网易新闻体验更佳

热搜

视频丨国防部：菲方非法图谋不可能得逞

 超强台风“白海豚”最新路径来了

 龚宝冬遇难西南政法大学官网变黑白

 男孩被奶奶责怪负气离家5天后被找到

 微软股价涨幅扩大至15%

宇树科技IPO时间定了 8月10日申购

热门跟贴

打开APP发贴

0条跟贴

相关推荐

存量时代，招商蛇口城市更新的“护城河”有多深？

乐居财经官方



上海挂牌松江区一宗宅地起始价约5亿元

观点机构2跟贴



上海挂牌普陀区组合地块起始总价150.19亿元

观点机构



与成都，共西贵——华润置地启幕青羊价值新周期

澎湃新闻



嘉里建设成立合资企业开发上海浦东地块最高投资承担约50.35亿元

观点机构



建发49.77亿竞得北京昌平东小口镇地块楼面价36032元/平方米

观点机构



绿城14.71亿元竞得北京门头沟四道桥地块溢价率16.71%

观点机构



北京三地块溢价揽金72.78亿 “京外来客”沧州玖熙与建发、绿城

观点机构



宁波挂牌鄞州中河宅地起拍楼面价15006元/平方米

观点机构



养老新思路：一套只涨不跌、稳定收租的“金融房子”

楼市黄大大



谷歌正在为错过的时间付出代价：负自由现金流会是未来几个季度的常态

虎嗅APP

上市3个月，昌保租赁住房REIT宣布扩募

新浪财经



Argus Research发布AGNC分析报告：住宅抵押贷款REIT以杠杆管理机构MBS

硅屿手记



2换0！76人达成交易！总冠军后卫正式加盟

枫哥闲谈



长沙润府-长沙(长沙润府)首页网站-2026最新房价+户型图+周边配套@长沙润府官方售楼部

易眼楼市



楼市置业认准确定性！长沙润府83万方央企大城实景兑现，改善家庭一站式理想答案！

湖湘聚焦



稳了！央企长沙润府实景全盘兑现，所见即所得，改善置业的终极答卷！

房地产头条



上海土拍大战落幕，华润保利161亿拿下杨浦地王，西安低容地块

信息风云



姜皓已任孝感市领导

极目新闻17跟贴



岚图慢跑六年：一个长期型车企的非共识价值

暴财经4跟贴

回到顶部回到首页

------
导航页打开网址